利润跌5%，扣非涨7%，差在哪

01执行摘要VERDICT

三季报是一份「表观弱、质量尚可、毛利率真恶化」的组合。单季归母同比 -5.21%，但扣非反而 +7.03%——归母的下滑并非主营恶化，而是非经常性损益由正转负造成的账面对冲。前三季归母仅 +1.23%，最大拖累是约 9,000 万元的汇兑损失。

02关键指标KPIS

口径：公司 2026 年三季度报告（2026-10-26 披露，未经审计）；估值指标取自 Wind，行情为 2026-10-27 盘中快照。

03三季报拆解EARNINGS

累计口径看，增长几乎停滞，但结构在改善。费用端其实在优化，唯一恶化的项是汇兑。

来源：公司 2026 年三季度报告。财务费用同比变动约 9,010 万元，与报告中「汇兑损失同比增加约 9,000 万元」的表述一致。

单季走势：营收稳定，利润被 Q4 减值撕开一个缺口

单位：亿元（营收对应左轴，净利对应右轴）。单季数据由累计报表轧差测算。

2025Q4 归母含约 1.79 亿元商誉减值（稳健平安）。单季值由累计报表轧差测算，来源：公司季报与年报。

毛利率是这份季报里唯一的「真坏消息」

把八个季度的毛利率单独拉出来看，结论很清楚：上半年还在改善（2026Q1 48.92%、Q2 49.06%，同比均为正贡献），Q3 突然掉到 46.19%，环比 -2.88pct、同比 -2.10pct，回到 2024Q4 的水位。公司在季报中把原因归为「原材料涨价、人民币持续升值、海运费大幅涨价」的叠加。这三项里，原材料与海运费是行业性、可逆的成本项，汇率是宏观项——没有一项是公司自身竞争力的问题，但也一项都无法靠公司努力快速解决。这是为什么扣非还能 +7.03%：靠管理费用率下降 0.54pct、减值计提减少，用费用端优化对冲了毛利端失血。这种对冲可以维持一两个季度，但不可能长期持续。

分业务：消费扛旗，医疗几乎零增长

医疗板块前三季 39.3 亿元、同比 +2.6% 为公司季报原文披露；消费品及单季拆分由总额轧差测算（假设 2025H1 医疗板块基数 25.50 亿元），精确单季分部以完整季报正文为准。

三个观察点。其一，消费在提速，Q3 单季约 +7.6%，高于上半年的 +3.6%，与中报里「Q2 线上增速回到双位数、棉柔巾 Q2 +19.3%」的线索一致；上半年消费品毛利率升至 58.9%、营业利润率 14.2%（各 +0.2pct），是全公司最健康的资产。其二，医疗在失速，上半年还有 +3.6%，Q3 掉到 +0.7%，医疗板块海外收入占比达 56%，是汇兑敞口最大的部分。其三，现金流质量在降，经营现金流对归母净利的覆盖从去年同期的 0.97 倍降到 0.77 倍，绝对值仍健康，但方向需要盯住。

04估值研判VALUATION

来源：Wind（2026-10-27，PE/PB 分位基于近 5 年日度样本）；一致预期取自机构预期汇总。不同终端对 2026E 净利存在分歧（另有机构给 10.8 亿元），本报告采用较保守的 9.12 亿元口径。

PE 分位高、PB 分位低，这组看似矛盾的组合正是理解当前估值的钥匙。PE 高不是股价贵，是利润薄：TTM 归母 7.77 亿元，比 2022 年的 16.51 亿元低 53%，而市值只从高点回落了一部分，PE 因此被动抬到 23 倍、分位 61.6%。反过来看 PB：净资产持续累积，股价却从 42.71 元的高点跌到 30 元附近，PB 被压到 1.58 倍、分位 21.4%，账面价值的安全垫确实是近五年较厚的位置。

情景推演

测算口径：总股本 5.83 亿股。以上为基于公开数据的敏感性情景推演，用于框定估值区间，不构成价格预测。当前 30.68 元大致落在中性情景下沿，向下至 PB 1.4 倍与向上至 22–23 倍 2026E PE 的空间比约 1:1.6。

05筹码结构HOLDERS

上：股东户数（Wind，各报告期末）。下：融资余额（沪深两融，2026-08-03 至 2026-10-23 抽样交易日）。

股东数据来源：公司 2026 年三季报与 Wind；北向持仓为 2026-06-30 十大股东口径；两融数据来源 Wind，2026-10-23 为最新可用交易日。

股东户数从 2025 年一季度的 21,410 户一路升到 2025 年三季度的 32,118 户（股价同期下跌），此后在 2.9 万至 3.1 万户区间横盘近一年。目前 29,944 户处于这一年震荡区间的中位，既没有明显的筹码收集迹象，也没有恐慌性分散——这通常对应「分歧未解决、等待业绩验证」的状态，与三季报本身给出的信号一致。

06市占率与竞争格局SHARE

不同细分口径不可横向直接相加。棉柔巾份额为 2026 年淘系销售额口径；传统伤口敷料境内份额为第三方研究口径（2019 年数据，另有 2023 年稳健 5.5% 口径）；低值医用耗材境内份额按 2023 年 1,550 亿元市场测算；卫生巾份额为对超千亿整体市场的估算。

医用敷料：大而散的市场里，是相对领先而非份额垄断

来源：智研咨询、QYResearch、券商行业研究、中国医药保健品进出口商会、公司 2025 年年报及 2026 年中报。不同机构对医用敷料市场规模的统计口径差异极大（291 亿 / 380 亿 / 427.6 亿 / 498.7 亿），跨报告不可直接比较。份额数据均为第三方研究口径，非公司披露。

关键在于结构而非份额。传统纱布正被集采压价——2024 年基础敷料平均中标价较 2021 年下降 13.7%，传统伤口护理 2025 年收入仍是 -5.4%。真正在扩张的是手术室耗材（+83.4%）与高端敷料（+20.0%），后者约九成收入在海外，以 ODM 加亚马逊自主品牌双支柱运行。国内高端敷料仍由 3M、康维德、施乐辉等外资主导，国产替代尚处起步期，这是最大的份额空间，也是最大的不确定性。

另需区分一个常被混淆的市场：医美术后皮肤屏障修护敷料（2025 年 85.7 亿元）由巨子生物 13.5%、敷尔佳 6.3%、绽妍 4.0% 占据，稳健不在该细分第一梯队，客户、渠道、监管口径均不同。

个人护理：棉柔巾是真护城河，卫生巾是弹性但遥远的故事

来源：公司 2025 年年报、2026 年中报；淘系份额取自 2026 年淘系纸品与湿巾行业趋势报告（唯一超 10 亿元品牌）。2026H1 棉柔巾 9.0 亿元（+10.4%）、卫生巾 4.8 亿元（高基数下承压）。

渠道上还有一个现实：全棉时代 2026H1 线上 17.8 亿元（占消费品 63%，+4.1%）、线下 508 家门店贡献 7.2 亿元（同比持平）、商超 2.8 亿元（+12.2%，进入山姆、胖东来）。门店渠道已经停止增长，未来消费板块的增速几乎完全取决于线上与商超的效率，这对维持 58.9% 毛利率的品牌是好消息（线上毛利更高），但对费用率是压力。

07机构研判RATING

来源：卖方研究报告列表（截至 2026-10-27）。近两个月共 19 篇中报点评，其中 18 篇「买入」、1 篇「增持」。这些均为中报点评，三季报后的更新研报尚未出炉。研报观点属非一手来源，需核实原文。

来源：机构一致预期汇总（2026-10-27），对应机构一致预期价 35.90 元。该数值覆盖机构数量有限，参考性弱。

硬币的另一面同样值得记录：只要 Q4 不重演减值，9 亿元是可实现的，而这恰恰是最大的预期差——市场用「低基数」解释了增速，却可能低估了「不再减值」本身的确定性。反面风险是商誉账面余额仍有 10.47 亿元（2026H1），约占归母净资产的 9%，主要来自 GRI 收购。若海外经营环境（关税、渠道库存）继续恶化，Q4 再度计提减值的可能性不能排除，一旦发生，一致预期将被直接推翻。这是「买入」评级最脆弱的一环。

08风险清单RISK

09结论与跟踪WATCH

短期（一个季度内）中性偏正面，但缺乏强催化。三季报的表观数字会压制情绪，而扣非 +7.03%、费用率优化、消费提速是实质改善。Q4 有 2025 年 0.36 亿元的超低基数，同比读数大概率显著转正，这是最确定的近期催化。同时三季报后的机构更新研报尚未发布，存在预期修正的信息窗口。

中期（6–12 个月）是赚业绩修复的钱，不是赚估值扩张的钱。当前 23 倍 PE、1.58 倍 PB 已经给了「稳健成长股」的定价，估值继续扩张需要 ROE 实质性回升到 9% 以上。如果只是汇率改善带来的利润修复，上行空间大致对应 22–23 倍 2026 年 PE；若毛利率继续下探且 Q4 计提减值，则 PB 向 1.4 倍回归是合理的下沿。综合看，当前处于需要业绩验证的观察区间。

后续三个跟踪指标（按重要性排序）