这是本期中报最容易看错的地方。白音华煤电是国家电投集团内蒙古能源持有的资产，电投能源受同一实际控制人控制，属于 同一控制下企业合并。按会计准则，比较期报表必须追溯调整——也就是 2025 年上半年的数字要"假装白音华当时就已经在上市公司体内"重算一遍。
| 口径 | 2025H1 归母净利 | 说明 |
|---|---|---|
| 交易完成前（原始披露） | 27.87 亿 | EPS 1.24 元，这是 2025 年中报当时公告的数字 |
| 交易完成后（追溯调整） | 35.49 亿 | 已含白音华同期贡献约 7.62 亿，这才是 2026H1 的可比基数 |
| 2026H1 实际 | 52.93 亿 | EPS 1.79 元 |
| 项目（亿元） | 2026H1 | 2025H1（追溯） | 同比 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 239.23 | 199.42 | +19.96% | 量价齐升 |
| 营业成本 | 134.25 | 131.40 | +2.17% | 成本几乎没动，这是全部秘密 |
| 毛利 | 104.98 | 68.02 | +54.3% | 毛利率 43.88%，提升 +9.78pct |
| 税金及附加 | 11.80 | 10.50 | +12.41% | 随收入增长 |
| 销售费用 | 0.37 | 0.35 | +6.51% | 几乎可忽略（长协+直销模式） |
| 管理费用 | 4.89 | 4.82 | +1.29% | 控制极好 |
| 财务费用 | 2.14 | 3.00 | -28.70% | 利息支出下降 |
| 营业利润 | 85.98 | 50.70 | +69.59% | — |
| 所得税费用 | 21.80 | 10.18 | +114.11% | 实际税率 20.05%→25.37%，需持续跟踪 |
| 净利润 | 64.14 | 40.62 | +57.95% | — |
| 少数股东损益 | 11.21 | 5.12 | +119.14% | 占比 12.6%→17.5%，非全资子公司赚的钱分走更多 |
| 归母净利润 | 52.93 | 35.49 | +49.13% | EPS 1.79 元（+49.17%） |
| 扣非归母净利润 | 40.37 | 27.24 | +48.19% | 与归母差 12.56 亿 |
| 经营现金流净额 | 83.94 | 55.17 | +52.14% | 每股 2.842 元，现金流质量优异 |
资产总额从 549.79 亿膨胀到 893.97 亿（+62.6%），其中固定资产净额 +52.8%、无形资产 +136.7%（采矿权）。 负债同步从 142.08 亿升到 302.34 亿（+101.7%）——白音华是带杠杆注入的，国信证券测算重组后资产负债率从 27.26% 跳到 41.61%。 好消息是经营现金流 83.94 亿、资本开支仅 16.58 亿（同比 -51.8%），半年自由现金流 67.36 亿，偿债和分红都不成问题。
把 36.96 亿的毛利增量拆开，结论极其集中：电解铝一家贡献了 32.58 亿，占 88.1%；煤炭贡献 6.32 亿占 17.1%；电力及其他是负贡献。
| 分部 | 产量/销量 | 收入(亿) | 收入同比 | 毛利率 | 毛利率变动 | 毛利(亿) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 电解铝 | 产 70.93 万吨 销 71.13 万吨 | 150.72 | +29.34% | 39.87% | +16.26pct | 60.09 |
| 煤 炭 | 产 3110.55 万吨 销 3104.27 万吨 | 57.04 | +14.33% | 59.32% | +4.17pct | 33.84 |
| 火 电 | 售电量 +0.72% | — | -4.60% | — | — | — |
| 新能源 | 售电量 +2.61% | — | -9.42% | — | — | — |
| 电力及其他合计 | — | 31.47 | — | 35.12% | — | 11.05 |
火电售电量 +0.72%、新能源售电量 +2.61%，但收入分别下降 4.60% 和 9.42%——量增价减，说明电价下行压力实实在在。 新能源毛利率本来有 50.21%（2025 年），是块好资产，但电价市场化改革正在侵蚀回报。这部分虽然只占收入 13.2%， 却代表了公司"煤电铝+绿电"故事里唯一在恶化的环节。
| 标的 | 白音华煤电 100% 股权 |
| 交易总价 | 111.49 亿元 |
| 现金对价 | 15.61 亿元 |
| 股份对价 | 95.88 亿元 |
| 发行股份 | 7.1183 亿股 @ 13.47 元 |
| 配套融资 | 1.7308 亿股 @ 26.00 元，募 45.0 亿 |
| 总股本 | 22.4157 亿 → 31.2648 亿（+39.48%） |
| 交割日 | 2026-05-12（配套融资 06-16 完成） |
| 板块 | 新增 | 注入后总产能 |
|---|---|---|
| 煤炭 | +1,500 万吨/年 | 6,300 万吨/年 |
| 电解铝 | +40.53 万吨/年 | 161.53 万吨/年 |
| 火电 | +70 万千瓦（2×660MW） | — |
| 风电 | +35 万千瓦 | 新能源 738.37 万千瓦 |
| 光伏 | +20 万千瓦 | — |
白音华本质是个"小电投"：2025H1 电解铝占其营收 67%、毛利 56.5%。买它 ≈ 加杠杆买电解铝产能。
| 解禁日 | 数量 | 占流通股本 | 持股成本 | 解禁时状态 |
|---|---|---|---|---|
| 2027-01-18 | 1.7308 亿股 | 7.72% | 26.00 元 | 配套融资机构配售，现价较发行价高 12.9%，有抛压动机 |
| 2029-06-04 | 7.1183 亿股 | 31.76% | 13.47 元 | 大股东（国家电投内蒙古能源）锁定 3 年，现价较发行价高 118%，短期无忧 |
当前流通 A 股仅 22.4157 亿股，8.849 亿新增股份全部为限售股 —— 所以真实的自由流通盘比"917.6 亿总市值"看起来要小得多， 这也是股价弹性较大的原因之一。
| 情景 | 2026E 归母净利 | EPS | 对应 PE | 股息率 （按 53.77% 分红率） | 假设 |
|---|---|---|---|---|---|
| 乐观（开源最乐观） | 112.41 亿 | 3.60 元 | 8.16 倍 | 6.59% | 铝价维持高位，扎铝二期满产 |
| 中性（中报后 5 家均值） | 105.44 亿 | 3.37 元 | 8.70 倍 | 6.18% | 下半年与上半年持平略增 |
| 保守（银河最保守） | 99.25 亿 | 3.17 元 | 9.25 倍 | 5.82% | 铝价小幅回落 |
| 剔除一次性（可持续口径） | 92.87 亿 | 2.98 元 | 9.84 倍 | 5.47% | 扣掉 12.56 亿非经常，最该参考 |
| 悲观（铝价回落） | 70.00 亿 | 2.24 元 | 13.11 倍 | 4.10% | 电解铝毛利率打回 30% 附近 |
| 公司 | 现价 | PE(TTM) | PB | 总市值 | 类型 |
|---|---|---|---|---|---|
| 电投能源 002128 | 29.35 | 12.81 | 1.74 | 917.6 亿 | 煤电铝一体化 |
| 中国神华 601088 | 48.30 | 19.41 | 2.32 | 10,476 亿 | 煤电路港航一体化 |
| 陕西煤业 601225 | 26.72 | 12.70 | 2.56 | 2,591 亿 | 纯煤炭 |
| 兖矿能源 600188 | 22.48 | 19.92 | 2.94 | 2,256 亿 | 煤化工 |
| 中煤能源 601898 | 15.43 | 11.16 | 1.23 | 2,046 亿 | 纯煤炭 |
| 神火股份 000933 | 27.49 | 8.98 | 2.23 | 618 亿 | 煤+铝 |
| 天山铝业 002532 | 13.18 | 8.83 | 1.90 | 610 亿 | 铝 |
| 云铝股份 000807 | 27.06 | 8.55 | 2.46 | 938 亿 | 绿电铝 |
| 南山铝业 600219 | 4.91 | 12.94 | 1.13 | 564 亿 | 铝加工 |
横向定位：电投能源 12.81 倍 PE-TTM 明显高于"煤+铝"组（神火 8.98 / 天山 8.83 / 云铝 8.55），但明显低于纯煤炭组（神华 19.41 / 兖矿 19.92）。
PB 1.74 倍在同业中处于中低位（云铝 2.46、陕煤 2.56、兖矿 2.94）。
注意 PE-TTM 12.81 这个数含有 12.56 亿非经常，且 TTM 基数混用了未追溯的 2025 年数据，参考价值有限。请用 8.2~9.9 倍的 2026E 口径做判断。
| 分红事项 | 每股派息(税前) | 除权日 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 2025 年度 | 1.00 元（10派10） | 2026-05-20 | 已实施 |
| 2025 年三季度 | 0.30 元（10派3） | 2026-03-10 | 已实施 |
| 2026 半年度 | 不分配 | — | 董事会已决议，全年要看年报方案 |
| 2024 年度（对比） | 0.80 元（10派8） | 2025-07-10 | 分红率 35.67% |
历史派息纪录：2023 年度 0.68 元 → 2024 年度 0.80 元 → 2025 年度 1.00 元（年度部分），连续 8 年现金分红且逐年提升。 但请注意：股本已从 22.42 亿股膨胀到 31.26 亿股，要维持同样的每股派息，公司需多拿出近四成的现金——这是分红能否延续的核心变量。
中报于 2026-08-26 盘后披露后，5 家券商在 8 月 26—30 日集中更新了模型。这 5 家已全部采用注入后的 31.26 亿股新股本， 而 4 月发的 3 家（国投、广发、国盛）仍按旧股本建模，已失去参考价值。
| 机构 | 分析师 | 日期 | 2026E 归母 | 2027E 归母 | 2028E 归母 | 2026E 营收 | 隐含 PE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 开源证券 | 王高展 | 08-27 | 112.41 亿 | 127.84 亿 | 139.03 亿 | 473.83 亿 | 8.16 |
| 国联民生 | 周 泰 | 08-26 | 110.15 亿 | 118.09 亿 | 120.61 亿 | 485.13 亿 | 8.33 |
| 国海证券 | 陈 晨 | 08-30 | 105.36 亿 | 120.44 亿 | 125.69 亿 | 495.06 亿 | 8.71 |
| 兴业证券 | 张樨樨 | 08-28 | 100.04 亿 | 111.01 亿 | 112.88 亿 | 507.30 亿 | 9.17 |
| 中国银河 | 陶贻功 | 08-28 | 99.25 亿 | 103.60 亿 | 107.12 亿 | 426.87 亿 | 9.25 |
| 5 家均值 | 105.44 亿 | 116.20 亿 | 121.07 亿 | 477.64 亿 | 8.70 | ||
| 机构 | 日期 | 2026E 归母 | 2027E 归母 | 2028E 归母 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|
| 国投证券（汪磊） | 2026-04-19 | 80.30 亿 | 87.50 亿 | 89.10 亿 | 未考虑注入完成 |
| 国盛证券（张津铭） | 2026-04-16 | 81.60 亿 | 82.74 亿 | 85.40 亿 | 未考虑注入完成 |
| 广发证券（沈涛） | 2026-04-16 | 66.00 亿 | 71.47 亿 | 72.30 亿 | 未考虑注入完成 |
| 开源证券 | 2026-04-17 | 63.34 亿 | 69.36 亿 | 83.51 亿 | 当时 EPS 预测 2.83/3.09/3.73 |
对比可见：开源证券在 4 个月里把 2026E 归母从 63.34 亿上调到 112.41 亿，上调幅度 +77.5%——主要来自白音华并表 + 铝价超预期。 这种量级的上修在煤炭股里并不常见，说明这轮业绩弹性确实超出了卖方年初的假设。
| 日期 | 机构 | 评级 | 标题 / 核心观点 |
|---|---|---|---|
| 2026-08-27 | 开源证券 | 买入 | 煤铝量价齐升驱动业绩高增，白音华注入助力成长 |
| 2026-04-17 | 开源证券 | 买入 | 铝业务量价齐升助业绩稳增，分红比例大幅提升 |
| 2025-11-18 | 国信证券 | 增持 | 重大资产重组落地，产业链优势强化 |
| 2025-10-26 | 信达证券 | 买入 | 煤炭业绩稳健，电解铝引领成长 |
| 2025-10-25 | 开源证券 | 买入 | Q3 业绩环比增长，关注铝弹性和煤铝成长 |
| 2025-08-29 | 国信证券 | 增持 | 成本上涨业绩承压，铝业务弹性及新能源成长仍可期 |
| 2025-08-29 | 信达证券 | 买入 | 煤炭业绩保持稳健，电铝转型驱动成长 |
| 2025-08-29 | 开源证券 | 买入 | 煤铝一体且业绩韧性高，关注煤矿和绿电成长性 |
| 2025-08-28 | 民生证券 | 买入 | 2025 年半年报点评：Q2 业绩同比增长，资产收购助力未来成长 |
| 2025-05-07 | 开源证券 | 买入 | 氧化铝价增致业绩同比承压，集团资产注入成长可期 |
| 2025-05-01 | 国信证券 | 增持 | 煤价下行拖累业绩，关注铝业务弹性及新能源业务成长性 |
| 2025-04-27 | 民生证券 | 买入 | 业绩符合预期，Q2 电解铝盈利有望改善 |
| 2025-04-25 | 开源证券 | 买入 | 2024 年报点评：煤电铝量增致业绩提升，关注煤铝成长和绿电转型 |
| 2025-04-25 | 民生证券 | 买入 | 2024 年年报点评：业绩同比增长，电解铝盈利能力有望继续提升 |
| 2025-02-27 | 东莞证券 | 增持 | 深度报告：蒙东褐煤龙头，煤电铝一体化增量可期 |
卖方共识：15 篇中 11 篇"买入"、4 篇"增持"，无一家给出"中性"以下评级。 一致看多的逻辑集中在三点：① 煤电铝一体化的成本护城河；② 电解铝的周期弹性；③ 集团资产注入的成长性（现已兑现）。 需要警惕的是：卖方无一看空本身就是一个反向指标——当所有人都在讲铝价弹性故事时，预期差的来源往往是下修而非上修。
综合 6.9 / 10 —— 基本面扎实、交易面偏热，属于"好公司 + 不太好的买点"
| 周期 | 主力净额 | 超大单净额 | 净流入天数 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 近 5 日 | -1.70 亿 | -0.25 亿 | 1 / 5 | 5 天里 4 天净流出 |
| 近 10 日 | -1.52 亿 | -0.31 亿 | 4 / 10 | — |
| 近 20 日 | -1.53 亿 | -0.56 亿 | 9 / 20 | — |
| 近 60 日 | +4.19 亿 | -0.53 亿 | 35 / 60 | 中期仍是净流入 |
| 近 120 日 | +5.44 亿 | -4.15 亿 | 67 / 120 | 超大单半年净流出 4.15 亿 |
| 日期 | 收盘 | 涨跌幅 | 主力净额 | 超大单 | 信号 |
|---|---|---|---|---|---|
| 08-26（中报披露日） | 27.53 | +2.49% | -0.435 亿 | -0.154 亿 | 利好当天主力就跑 |
| 08-27 | 28.35 | +2.98% | -0.247 亿 | +0.098 亿 | 超大单小幅回补 |
| 08-28 | 29.11 | +2.68% | -0.411 亿 | -0.189 亿 | 继续流出 |
| 08-31 | 29.43 | +1.10% | +0.122 亿 | +0.210 亿 | 短暂回补 |
| 09-01 | 29.35 | -0.27% | -0.728 亿 | -0.219 亿 | 冲高 30.61 回落，放量滞涨 |
大宗交易：2026-07-16 有一笔 1,000 万股 @ 25.00 元的折价成交（折价 3.66%，金额 2.5 亿元）， 买方为申万宏源证券河南分公司。这是近期唯一一笔有规模的大宗，发生在中报前，属于典型的机构调仓。
形态判断：MA5 > MA10 > MA20 > MA30 > MA60，标准多头排列，股价站上除 MA120 外的全部均线， 趋势本身是健康的。但三个短线信号需要注意：
注：以上价格均为前复权价。2026-05-20 已实施每股 1.00 元现金分红除权，故前复权后的年内高点 34.08 元低于当时实际成交高点 35.08 元。
| 风险项 | 等级 | 触发条件与后果 |
|---|---|---|
| 铝价 / 氧化铝剪刀差收窄 | 高 | 电解铝贡献 88% 毛利增量、毛利率 39.87% 处极端水平。氧化铝若从 2,693 元/吨回升至 4,000 元，吨铝成本增加约 2,500 元，按 161.53 万吨产能年化吞噬毛利约 40 亿。 |
| 短线筹码派发 | 高 | 中报后主力净流出 1.26 亿 + 股东户数 +8.42% + 9/1 放量滞涨。若跌破 MA20（27.66 元），短线趋势破坏。 |
| 2027-01-18 解禁 | 中 | 1.73 亿股（占流通 7.72%），成本 26.00 元。若在 26 元附近解禁，抛压有限；若在 30 元以上，兑现动机强。 |
| 所得税率上行 | 中 | 实际税率 20.05% → 25.37%。需确认是西部大开发优惠到期还是子公司结构变化，若持续将长期压制净利。 |
| 股本摊薄后的分红能力 | 中 | 股本 +39.48%，要维持每股 1.0 元分红需多掏近 10 亿现金。2026 中报已决议不分配，全年方案待观察。 |
| 电价下行 | 中 | 火电收入 -4.60%、新能源 -9.42%，量增价减。侵蚀"煤电铝"故事中唯一的绿电叙事。 |
| 2027 年成长断层 | 中 | 一致预期 2027E 增速仅 +10.2%，注入红利消化完毕后缺乏新增长极，估值难以系统性抬升。 |