猪周期是否已经见底？
——产能去化的质量检验与多情景推演

01数据基线：当前周期站在什么位置

判断周期位置，需要同时看四个坐标：价格（跌到哪了）、产能（减了多少）、盈利（亏了多久）、资产负债表（还能扛多久）。这四个坐标共同决定了"底"的性质。

1.1 价格：创下多年低位后的弱反弹

2026 年的猪价走势可以用"一路下探、四月见底、弱反弹"概括。上半年全国生猪均价约 10.4 元/公斤，1—7 月均价 9.97 元/公斤，同比跌幅接近三成，触及近 10 年低位。4 月最深跌至 8.77 元/公斤。

6 月底起价格开始企稳回升，7 月明显反弹，8 月转入窄幅震荡。8 月全国活猪集贸市场均价 11.29 元/公斤，环比 +0.8%，但同比仍下跌 21.65%。进入 9 月，价格在 11.0—11.2 元/公斤之间反复拉锯，9 月 3 日报 11.02 元/公斤。

1.2 产能：能繁母猪 3780 万头，去化进入"最后一公里"

本轮产能去化有明确的政策锚点。2026 年 5 月，农业农村部印发《生猪产能综合调控实施方案（2026 年修订）》，将全国能繁母猪正常保有量从 3900 万头下调至 3750 万头，绿色波动区间也从 92%~105% 收紧到 92%~103%。

从数据看，去化在加速：能繁母猪同比降幅从 Q1 的 3.3% 扩大到 Q2 的 6.5%，7 月卓创样本环比降幅创下去化以来最大单月记录，且生猪存栏同步由增转减（7 月环比 -1.20%，而 6 月为 +0.30%）。政策、行情、疫病"三股力量"在 7 月形成共振。

但问题在于：3780 万头这个数字，离 3750 万头的目标只剩 30 万头，已经坐在绿色区间里了。调控目标的"达标"，恰恰意味着政策推动的去化动能即将衰减——这是本轮周期与 2019、2021 两轮最根本的不同。

1.3 盈利：亏损超四个季度，但边际在收窄

全链条亏损：养殖端亏、仔猪亏、屠宰也亏。屠宰环节亏损扩大是个值得警惕的信号——它说明终端消费对涨价的承接能力已经很弱，猪价一涨，白条跟不动，屠宰先被挤压。

1.4 上市猪企半年报：集体巨亏与剧烈分化

2026 年上半年，25 家上市猪企利润集体由盈转亏。头部企业的亏损规模是历史级的：

02产能去化的"质量"检验——本轮与历史周期的最大不同

这是整份报告最核心的部分。能繁母猪存栏下降 6.5%，不等于供给能力下降 6.5%。本轮周期叠加了生产效率的系统性提升和产业结构的剧烈分化，名义存栏这个指标已经严重失真。

2.1 名义存栏 vs 有效产能：PSY 提升的对冲效应

中国养猪业的生产效率在近几年发生了质变。2025 年全国经产母猪年均提供断奶仔猪数（PSY）达到 23.4 头，同比增加 2.4 头；牧原的 PSY 已达约 29 头，料肉比 2.46，断奶至上市成活率约 92%。2026 年 7 月样本企业窝均健仔数 11.58 头，同比再增 1.85%。

把"存栏 × 效率"放在一起算，结论会完全不同：

2.2 关键发现：尾部在砍产能，头部在接盘

如果只看总存栏，会漏掉一个至关重要的结构性变化。观察上市猪企生产性生物资产（以种猪为主，直接决定 10 个月后的出栏量）的环比变化，会发现行业内部出现了完全相反的两股力量：

2.3 政策调控：从"监测引导"升级为"系统治理"

2026 年的政策力度是历史罕见的，调控逻辑已从"信息引导"转向"全链条硬约束"：

2.4 仔猪价格崩塌：唯一确定的远期利好

在所有让人沮丧的数据里，有一个指标是明确的多头信号：仔猪价格。

仔猪价格跌到 158.51 元/头，意味着补栏行为基本停滞——养殖端不仅不赚钱，还得倒贴钱卖仔猪。同时二元母猪价格同比 -20.84%、淘汰母猪价格环比走弱，说明母猪补栏意愿同样低迷，产能调整仍在延续。

03成本推动：厄尔尼诺→粮价→饲料→养殖成本的传导链

这是本次分析中最具不确定性的变量，也是市场当前交易热度最高的方向。需要把传导链条拆开，逐环节量化。

3.1 厄尔尼诺：一次可能创纪录的事件

农业农村部在 7 月 24 日的国新办发布会上已明确预警："强或超强厄尔尼诺事件正在形成，一些地区可能更热、更涝、更旱，灾害风险的不确定性大"。

3.2 国际粮价：已经涨了多少

3.3 国内饲料原料：玉米分化、豆粕偏强

国际粮价的上涨向国内传导是有折扣、有滞后的。当前国内现货的真实状态：

3.4 量化传导：饲料涨价对养殖成本影响多大

饲料占生猪养殖完全成本的 55%~65%。以育肥猪配合饲料的典型配方测算（玉米约 60-65%、豆粕约 15-20%、麸皮及预混料约 15-20%），可以构建如下敏感度：

3.5 双刃剑：既加深亏损，也延缓去化

04需求侧与季节性：被低估的另一半

4.1 需求的结构性下滑：禽肉替代正在加速

讨论猪周期时，需求侧常被忽略。但 2026 年上半年的数据给出了一个不容忽视的信号：

4.2 季节性：金九银十能兑现吗

9 月的多空因素是明确对撞的：

4.3 冻品库存：隐性的供给堰塞湖

截至 8 月 21 日，冷冻肉库容率 32.56%，虽然较上月末环比回落 0.45%，但较去年同期高出约 15%，处于历史同期高位。这批库存构成了一个隐性的供给堰塞湖：

• 一方面持续分流鲜肉消费需求，挤占鲜品市场空间；
• 另一方面在价格反弹阶段随时存在集中出库压力，直接制约现货反弹的高度与持续性。

这是判断"旺季能涨多高"时最容易被忽略的约束条件。业内对此已有清醒认识："旺季行情具备兑现基础，但单边大涨难度较大，行情震荡反复或将成为常态。"

05多情景判断与概率分配

综合以上分析，我给出三种情景。概率分配基于当前可验证的数据与政策路径，并明确列出每种情景的触发条件与证伪信号。

5.1 期货市场在定价什么

06产业链各环节影响推演

6.1 养殖端：不是"全行业一起死"，而是"尾部定向出清"

本轮周期最反直觉的一点：它不会以全行业崩塌的方式结束。头部企业现金流充裕、成本领先，主动扛周期并逆势扩张；尾部企业负债率高企、成本劣势，被动退出。这决定了投资策略必须从"买弹性"转向"买成本曲线左端"。

6.2 饲料端：最尴尬的夹心层

饲料环节在本轮面临上下游双重挤压，是产业链中最不利的位置：

以海大集团为例，2026 上半年营收 642.4 亿（+9.19%），饲料外销量 1478 万吨（+8%），其中水产料 340 万吨（+21%）、猪料 391 万吨（+15%）、海外增速超 25%——量的增长很不错。但在猪价低迷、养殖亏损、原料上涨的三重背景下，利润率被挤压。

6.3 种植与种业端：直接受益，但要区分逻辑

这是当前市场热度最高的方向，但需要把两个子板块的逻辑分清楚：

种植（北大荒、苏垦农发）

• 逻辑：粮价上涨 → 种植企业产品售价提高 → 直接增厚利润。属于业绩兑现型逻辑。
• 约束：口粮（水稻、小麦）受政策管控，价格弹性有限；玉米、大豆市场化程度高、涨价预期更明确，弹性更突出。
• 盘面：苏垦农发 9.15 元（60日 +9.45%、20日 +10.24%）；北大荒 12.57 元（60日 -10.02%、年内 -12.71%）。两者走势已明显分化，说明市场在做结构选择。

种业（隆平高科、登海种业、敦煌种业等）

• 逻辑：这是估值重估型而非业绩兑现型。种业板块处于十年持仓与估值底部（PB 分位 1.9%），2026-27 种植季将迎来库存去化结束与供需平衡拐点。生物育种产业化进入扩面提速期，2027 年渗透率加速提升。
• 催化节奏：粮价回暖是转基因推广的核心催化剂，2026Q4 厄尔尼诺进入峰值后，市场逻辑将从主题催化转向基本面改善。但企业经营改善要到下一播种季（2027 年）才通过种子销量、价格和产品结构体现。
• 盘面：登海种业 10.31 元（60日 +26.5%、20日 +12.8%），隆平高科 9.15 元（60日 +13.69%）。9 月 1 日万向德农 6 连板、神农种业 20cm 封板。

6.4 盘面印证：市场在定价什么（2026-09-03 收盘）

07风险提示

7.1 上行风险（对猪价/养殖股有利，但概率较低）

• 重大疫病爆发。非洲猪瘟、蓝耳病等一旦大规模扩散，将强制去化产能，直接触发周期反转。这是唯一能快速扭转供需格局的变量，也是情景 A 最主要的触发路径。农业农村部已提示夏季疫病风险加大，7 月南方多地因湿热诱发猪病、被迫清退体弱母猪。
• 政策超预期加码。若中央收储规模扩大、或产能调控从"引导"进一步升级为"强制配额"，去化速度将显著加快。
• 宏观刺激带动消费复苏。若餐饮消费、团膳需求超预期恢复，需求侧会出现边际改善。

7.2 下行风险（本报告主判断的强化因素）

• 二次育肥踩踏。若中秋国庆旺季预期落空，二育集中出栏与正常出栏叠加，价格跌幅可能超出预期。
• 冻品集中出库。库容率 32.56%、同比高 15%，价格反弹时随时可能出库，形成压制。
• 头部企业继续扩产。若牧原等头部在四季度继续增加生产性生物资产，产能去化将被进一步抵消，磨底时间继续拉长。
• 饲料成本超预期上涨。强厄尔尼诺若导致南美大豆/玉米实质减产，成本抬升 1.5 元/公斤以上，将显著加深亏损并可能触发尾部企业信用事件——这对周期是好事，但对持仓是短期阵痛。

7.3 板块自身的风险

• 种植/种业：预期证伪风险最高。厄尔尼诺峰值（11-12 月）与北半球收获季错开，中美产区反而可能多雨增产；国内高库存抑制涨幅；若南美播种期天气正常，当前涨幅会大幅回吐。上市公司自身对影响的判断也存在分歧。
• 饲料：成本无法传导的风险。下游养殖全行业亏损，提价能力弱，粮价上涨直接侵蚀利润。海大 9 月 3 日 -4.43% 已是信号。
• 高负债养殖股：信用与退市风险。天邦食品负债率 91.22%、已公告预重整及退市风险提示；金新农货币资金仅覆盖短期借款 13%；新五丰归母净资产缩水 34%。这些标的看似"弹性大"，实则是价值陷阱。

08操作节奏与结构建议

8.1 节奏：底部确认前保持分批

当前养殖 ETF（159865）0.543 元，距 52 周低点 0.472 元已上涨 15.0%；畜牧养殖 ETF（516670）0.612 元，距低点 0.529 元上涨 15.7%。两者都已在反弹中段，而非底部区域。

但同期的基本面是：现货 11.02 元/公斤仍在行业成本线以下、能繁母猪 3780 万头未见实质去化、LH2611 旺季合约跌破 12000 元/吨、9 月出栏计划环比增加。预期与现实之间存在明显的背离，而这个背离大概率以"现货补跌"或"股价回吐"的方式收敛。

可采用金字塔式分批，把资金明确分层：

8.2 结构：ETF 可能不是这一轮的最优载体

这是本报告最想提示的一点。传统猪周期投资都讲"买 ETF 赌反转"，因为历史上周期反转时是全行业普涨，ETF 能充分捕捉弹性。但本轮的结构不同——它是"尾部定向出清"，不是"全行业一起死"。

ETF 按市值加权，里面装的尾部企业（天邦、金新农、新五丰等）在这一轮是被出清的对象。它们在反转到来之前，会先以亏损、债务违约、甚至退市的方式侵蚀组合收益。也就是说，ETF 让投资者为"行业平均"付了钱，却同时承担了"尾部崩塌"的风险。

可考虑的结构优化：将部分 ETF 仓位替换为成本曲线左端的个股（如牧原，完全成本 11.5 元/公斤、货币资金 165 亿、经营现金流为正、主体评级已升至 AAA）。但需注意——牧原距 52 周低点已涨 32.1%，当前也不是舒服的建仓点，同样建议分批。

8.3 关于厄尔尼诺这条线：可以参与，但要认清性质

粮食/种业行情的性质是预期驱动的主题行情，不是业绩兑现。它的风险收益特征与猪周期左侧布局完全不同：

• 猪周期左侧是"时间站在左侧布局者一边"——产能去化是确定趋势，只是时间问题，可以扛；
• 种植链主题是"时间站在主题交易者的对立面"——厄尔尼诺峰值在 11-12 月，届时要么兑现（继续涨），要么证伪（快速回吐），且收获季错开意味着证伪概率不低。

若要参与，建议严格控制仓位、设明确止损、不与猪周期左侧仓位混同管理。当前登海种业 60 日 +26.5% 已是全场最高涨幅，追高的性价比很低。

8.4 需要持续跟踪的五个指标