贝特瑞920185.BJ · 北交所
全球负极出货第一（连续16年）
锂电正负极材料
2026中报已披露 08-28
机构覆盖 4 家
20.41
-2.30%
08-31 13:29 · 总市值 232.3 亿 · 换手 0.24%
本报告基于上市公司公开披露信息与公开研报整理，仅供研究交流，不构成任何投资建议；所载观点反映报告发布时判断，可能随后续信息披露调整。
核心结论 一句话：营收高增、利润被原料吃掉，Q2 已现拐点，赔率够但胜率要等 Q3 涨价落地
中报定性：合格的"量增利薄"报表，拐点信号成立但尚未兑现。
营收 102.21 亿（+30.4%）靠负极放量 + 正极抢出口双击，但归母净利 3.83 亿（-20.1%），
毛利率被焦类原料和石墨化涨价啃掉 2.95pct。真正的亮点在结构：印尼基地 H1 净利 1.65 亿，
单吨净利约 0.4 万元是国内的 4 倍，海外产能才是这台发动机的利润源；Q2 单季净利环比 +37.8%，
负极单吨盈利已环比修复。当前 PB 1.82x 处于历史低位区，PE(TTM) 30.5x 则是盈利周期底部的假象高位。
▲ 支撑上行的四条腿
- 出货端：负极 33 万吨（+22.97%），人造石墨出货创历史新高，全球第一坐稳
- 海外端：印尼基地 H1 营收 17.08 亿（+161%）、净利 1.65 亿，单吨净利约 0.4 万元
- 行业端：石墨化代工费从 8000 涨到 9190~10000 元/吨，Q3-Q4 负极涨价窗口打开
- 筹码端：股东户数连续两季下降（26,476→25,856→23,846），人均持股 +12.1%
▼ 压住估值的四块石头
- 盈利薄：负极单吨净利仅 0.1 万元+，行业 7 月中端人造石墨毛利率 0.47%
- 财务重：资产负债率升至 60.80%，有息负债 128.88 亿，H1 财务费用 3.35 亿
- 现金紧：H1 经营现金流 -3.40 亿，资本开支 12.6 亿，靠筹资 10.58 亿补
- 新业务远：固态电解质、钠电硬碳都在送样/千吨级阶段，短期不贡献利润
一、中报硬数据拆解 数据来源：2026年半年度报告（2026-08-28 披露于北交所）
Q2 单季营收
59.10 亿
同比+32.9% 环比+37.1%
Q2 单季归母净利
2.22 亿
同比-26.6% 环比+37.8%
加权 ROE（半年）
2.97%
ROE(TTM) 6.11%
基本每股收益
0.34 元
每股净资产 11.20 元
分业务拆解：负极是压舱石，正极是增速，海外是利润源
| 业务板块 |
营业收入 |
收入占比 |
收入同比 |
毛利率 |
毛利率变动 |
经营量 |
| 负极材料 |
75.61 亿 |
73.98% |
+20.41% |
22.71% |
-2.88pct |
销量 33 万吨+（+22.97%） |
| 正极材料 |
23.59 亿 |
23.08% |
+66.39% |
10.73% |
-0.97pct |
销量 1.3 万吨+（+32.52%） |
| 其他品种 |
1.81 亿 |
1.77% |
+181.26% |
-16.91% |
+43.03pct |
副产品、海外子公司份额提升 |
| 其他业务 |
1.20 亿 |
1.17% |
+56.82% |
57.06% |
+8.51pct |
— |
| 合计 |
102.21 亿 |
100% |
+30.40% |
19.65% |
-2.95pct |
— |
注：分产品数据取自半年度报告"收入构成"原文。负极/正极销量口径为公司公告口径（33 万吨+、1.3 万吨+）。
单吨盈利为东吴证券测算值：负极 H1 单价约 2.6 万元/吨、单吨毛利约 0.5 万元（同比 -15%）、单吨净利 0.1 万元+；
正极单价约 20.5 万元/吨（+28%）、单吨毛利约 1.9 万元（+17%），Q2 单吨归母净利约 0.2 万元（环比 +33%）。
印尼基地：这份中报最重要的一行数字
印尼 H1 出货约 4 万吨、单吨净利约 0.4 万元，是国内基地（0.1 万元+）的约 4 倍。
这意味着集团利润增量几乎全部来自海外，而非国内放量。
下半年印尼二期投产，是全年业绩弹性最大的单一变量。反过来说，印尼一旦受关税/贸易政策扰动，业绩回撤幅度也会被放大。
二、财务质量体检 高杠杆 + 重资本开支阶段，现金流是最大瑕疵
总资产397.49 亿（较年初 +10.9%）
资产负债率60.80%（年初 57.26%）
有息负债128.88 亿（年初 113.98 亿）
长期借款102.07 亿（年初 78.39 亿）
货币资金26.97 亿
每股净资产11.20 元
经营现金流净额-3.40 亿（上年同期 -3.39 亿）
投资现金流净额-9.68 亿
筹资现金流净额+10.58 亿（同比 -42.1%）
H1 资本开支12.6 亿（同比 +10.3%）
H1 研发费用3.87 亿
H1 财务费用3.35 亿（年化约 6.7 亿）
存货76.5 亿（较年初 +55%）
流动比率 / 速动比率1.64 / 0.99
期间费用率约 11%（同比 -2pct）
两个必须盯住的隐忧：
① 财务费用 3.35 亿已经接近归母净利 3.83 亿——公司赚的钱几乎全给银行/债主，
有息负债一年内增加 14.9 亿，若利率不降，2027 年财务费用会继续侵蚀利润。
② 存货较年初 +55% 至 76.5 亿：既可能是原料涨价前主动囤货（后面变利润），
也可能是需求不及预期的滞销（后面变减值）。东吴提到 Q2 资产减值损失环比增 5000 万，需要在三季报确认存货质量。
三、五维圆桌交叉研判 产业 / 财报 / 估值 / 盘面 / 资金
🏭 产业中性偏多
石墨化是瓶颈环节，代工费 9190 元/吨且优质产能紧俏，行业产能利用率 7 月已 75%+，GGII 预计 H2 升至 90%。
一体化龙头（自供石墨化）是涨价周期最大受益者。但电芯厂压价仍强，涨价能否落地看 Q3 招标。
📊 财报中性
营收质量好（+30.4% 且为真实现金销售，销售商品收现 66.6 亿），利润质量差（毛利率 -2.95pct、
经营现金流为负、财务费用吞利）。Q2 环比改善是加分项，但单季净利 2.22 亿仍低于去年同期。
💰 估值偏低
PB 1.82x 处历史低位区，对比行业（电力设备/电池，通达信口径）PB 约 2.9x 折价近 38%。
PE(TTM) 30.5x 看似高，实为盈利底部失真。按 2027 年一致预期 15.8 亿测算，前瞻 PE 约 14.7x。
📉 盘面弱势
年内 -36.34%，近 60 日 -26.75%，最高 39.58 → 最低 19.52 已腰斩。
7 月 24 日见底 19.57 后震荡筑底，20-21.7 元区间横盘近一个月，量能持续萎缩（换手 0.24%），
属典型的"跌不动但也涨不动"的磨底形态。
🧭 资金中性
股东户数连续两季下降至 23,846 户（-7.77%），人均流通股升至 46,945 股，筹码在集中——
符合"股东减少+横盘/下跌"的典型左侧特征。北交所无主力资金分单统计，
8 月 24 日有股东减持结果公告，需警惕解禁/减持余波。
四、券商研报与评级汇总 北交所覆盖度低，仅 4 家机构有明确预测
| 机构 |
日期 |
评级 |
2026E 归母净利 |
2027E 归母净利 |
2028E 归母净利 |
对应 2026 PE* |
| 东吴证券 |
2026-08-31 |
买入（维持） |
10.0 亿 |
13.0 亿 |
16.0 亿 |
23.2x |
| 中国银河 |
2026-08-31 |
推荐（维持） |
12.9 亿 |
16.7 亿 |
20.7 亿 |
18.0x |
| 首创证券 |
2026-06-17 |
增持（维持） |
11.15 亿 |
17.65 亿 |
20.37 亿 |
20.8x |
| 招商证券 |
2026-07-06 |
行业研报 |
石墨化一体化头部企业自供比例高、议价强，有望率先受益本轮负极涨价 |
— |
| 市场一致预期 |
2026-06-16 |
综合评级 4.33 |
EPS 1.198 元 |
EPS 1.62 元 |
EPS 1.833 元 |
17.0x |
* PE 为按现价 20.41 元、总市值 232.3 亿统一重算值，与研报发布日口径可能存在差异。
关键动向：东吴证券在中报当日（8/31）下调 26-28 年归母净利预期至 10/13/16 亿（原 12/15/18.5 亿），理由是原材料涨价，但仍维持"买入"。
中国银河同期维持 12.9/16.7/20.7 亿的更高预测。两家头部在营收判断上一致（高增长），分歧全在成本传导节奏上。
注意：一致预期最新统计日为 2026-06-16，尚未反映 8/28 中报数据，中报后机构可能继续下修，需等 9 月更新。
五、估值分析与情景测算 以 2027 年为锚，三种情景
PE(TTM)
30.5x
TTM 归母净利 7.79 亿
PE(2025 静态)
26.5x
2025 归母净利 8.75 亿
悲观情景（概率 25%）
17.1 元 · 下行 -16%
按东吴预测 2027 年 13.0 亿，给 15x PE → 市值 195 亿。
触发条件：焦类原料继续上行、负极涨价传导失败、电芯厂持续压价，单吨净利跌回 0.08 万元以下。
中性情景（概率 50%）
22.1 元 · 上行 +8%
取三家 2027 预测中值约 14.4 亿，给 17.5x PE → 市值 252 亿。
触发条件：Q3 负极涨价部分落地，印尼二期按期投产，全年归母净利落在 10-11 亿区间。
乐观情景（概率 25%）
29.3 元 · 上行 +43%
按银河预测 2027 年 16.7 亿，给 20x PE → 市值 334 亿。
触发条件：石墨化紧缺推动负极全面涨价、印尼二期超预期、固态/硅碳负极放量兑现估值切换。
估值判断：不贵，但也谈不上白菜价。
用 PB 看（1.82x，行业折价 38%）确实在底部区域，这是安全垫；
用前瞻 PE 看（2027 年约 14-18x）属于锂电材料龙头的合理区间，没有明显低估。
真正的估值弹性不在现有业务，而在于"负极涨价 + 海外高盈利产能占比提升"能否同时发生——
这两个变量一起兑现，2027 年净利才有望冲到 16 亿以上，届时才谈得上戴维斯双击。
六、必须跟踪的风险与验证点
| 风险项 | 当前状态 | 验证时点 / 信号 |
|---|
| 成本传导失败 |
毛利率 -2.95pct，仍未传导 |
9-10 月电池厂季度招标价；石墨化代工费能否站稳 1 万元/吨 |
| 财务费用侵蚀 |
H1 3.35 亿，占净利 87% |
三季报有息负债是否继续扩张；关注国开行新型政策性金融工具落地（8/28 公告） |
| 存货减值 |
76.5 亿，较年初 +55% |
三季报存货周转 + 资产减值损失科目 |
| 海外政策扰动 |
印尼贡献 43% 净利 |
美国/欧盟对华锂电材料关税、印尼本地政策变化 |
| 股东减持 |
8/24 减持结果公告，4/28 预披露不超 1% |
后续是否延续减持；5/12 已有一批解禁 |
| 北交所流动性 |
换手 0.24%，机构覆盖仅 4 家 |
北证 50 ETF 落地进度（核心） |
数据来源与口径说明：
1. 财务数据：贝特瑞《2026 年半年度报告》（2026-08-28 披露于北交所，已核验披露状态），分产品收入/毛利率取自报告"收入构成"原文；
资产负债与现金流数据来自腾讯自选股财务接口（报告期 2026-06-30，披露日 2026-08-28）。
2. 行情与估值：通达信实时行情（2026-08-31 13:29，现价 20.41 元，总市值 232.3 亿，PE(TTM) 30.5x，PB 按每股净资产 11.20 元计算）；
行业 PB 约 2.9x 为通达信电力设备行业口径（2026-08-28）。
3. 券商评级：东吴证券《2026 年半年报点评：Q2 出货高增 业绩符合市场预期》（2026-08-31，曾朵红/朱洁羽/阮巧燕/岳斯瑶，买入，下调 26-28 净利至 10/13/16 亿）；
中国银河《2026 年二季度业绩点评：盈利企稳回升》（2026-08-31，推荐，26-28 净利 12.9/16.7/20.7 亿，EPS 1.1/1.5/1.8 元）；
首创证券《以量补价业绩稳健 全球化布局持续深入》（2026-06-17，增持，26-28 净利 11.15/17.65/20.37 亿）；
招商证券行业观点（2026-07-06，石墨化一体化龙头受益）。一致预期 EPS 来自通达信研报一致预期库（最新统计日 2026-06-16）。
4. 行业数据：上海有色网 SMM《2026 年 7 月负极材料市场分析》（石墨化代工费指数 9190 元/吨、负极单吨毛利 1333 元）、
隆众资讯（7 月中端人造石墨生产利润 135.4 元/吨、毛利率 0.47%）、GGII（2026H2 产能利用率预计 90%）。
5. 股东户数：通达信 F10 股东研究（2026-06-30：23,846 户，环比 -7.77%）。
6. 北交所标的无主力资金分单统计，资金流向接口返回空，本报告的"资金"维度以股东户数变化与减持公告替代，已标注。
免责声明：本报告为基于公开披露信息的投研整理，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需自主。